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《如懿传》开播前7天，其制作方新丽传媒被阅文集团拟以155亿元全资收购，在多年上市未果之后，陈凯歌竟可豪赚2亿，收益率达到15倍，而胡军张嘉译宋佳等一众明星股东也有望获得5倍收益，秒杀了范冰冰赵薇等在唐德中的收获，而有“滑头”之谓的于正拍着《延禧攻略》与《如懿传》正面硬GANG，手里却拿着新丽股权，无论哪部戏更红，都不影响他的名利双收。站在阅文身后的腾讯，过去数年在影视版图投入超过百亿，仍不断加码布局，潜心打造泛娱乐帝国。

作者：高一心

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

8月20日，此前无限延播的《如懿传》终于在腾讯视频与观众见面，与爱奇艺主推的《延禧攻略》正面battle。而就在7天前，阅文集团（00772.HK）公告，拟以不超过155亿元全资收购《如懿传》的制作方新丽传媒。交易完成后，新丽传媒将成为阅文集团的全资子公司。而众所周知的是，阅文的大股东正为腾讯。

在当前的市场环境下，买方开出155亿元的收购价可以说非常“良心”了，经过深度下跌，目前华谊兄弟（300027.SZ）市值157亿元，华策影视（300133.SZ）161亿元，文投控股（600715.SH）105亿元，唐德影视（300426.SZ）33亿元，慈文传媒（002343.SZ）58亿元，幸福蓝海（300528.SZ）35亿元（2018年8月23日收盘价）。在多年上市未果一波三折之后，迎来这样的结局，无论新丽传媒的大股东兼创始人曹华益，还是坚守其中多年的明星股东，无疑都松了一口气。

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陈凯歌豪赚2亿+，收益率高达15倍

自从华谊传媒上市，影视类上市公司的股东，基本都会绑定明星艺人，发展到后来，除了给签约明星股权以外，还会重金收购明星的工作室甚至是空壳公司。对于新丽传媒，明星持股自然也少不了。

除胡军、张嘉译、宋佳、苏芒等直接出资持有新丽传媒股权外，陈凯歌、于正、李光洁等明星股东都是通过喜诗投资，间接持有新丽传媒股份（表1）。

155亿元的整体收购价，让在其中“无奈”坚守多年的明星赚得盆满钵满（表1）。

以明星中出资额最高的陈凯歌为例，2011年陈凯歌出资1407万元入股喜诗投资，间接持有新丽传媒247.5万股，按照新丽传媒2014年首次谋划IPO时的拟发行价16.72元/股来计算，陈凯歌持股价值为4138万元。7年后腾讯收购光线传媒持有的新丽股权时，陈凯歌所持股权估值已经上升到1.8亿元，几个月后这笔股权又升至2.3亿元（按155亿元收购价估算）。与陈导最开始的1407万元的成本相比，此次阅文收购后其持股估值涨幅达到了15.5倍！从账面上来看他可以获得2.18亿元的收益！

而张嘉译、胡军、宋佳、苏芒等明星虽出资额虽比陈凯歌低，如胡军最初成本700万元，如今估值也高达4426万元，按照初始出资额计算，收益率可以达到5倍，闷声发大财说的大概就是他们。

无论是通过入股喜诗还是直接持有新丽，众多明星股东的收益率和收益数额已经秒杀了范冰冰和曾经的“娱乐圈巴菲特” 赵薇两人在唐德影视上的收益，若范冰冰和赵薇在2018年3月20日解禁时就套现退出，会收获3.5倍的收益率以及分别得到的1.32亿元和1.2亿元套现数额。而若持有至今，范冰冰和赵薇的投资收益将分别缩水到2800万和2500万元。

同是2011年开始引入明星股东，成功上市的唐德影视却在“不得已而卖身”的新丽面前输得彻彻底底，真正解释了命运的无常。

此次收购，让获得2.18亿元的绝对收益的导演陈凯歌，成了明星股东中的大赢家。陈凯歌最近一次出现在观众眼前，应该是2017年末，《妖猫传》的上映。这部陈凯歌筹拍6年，耗资2.5亿元完成的魔幻巨制，最终的票房仅为5.29亿元，按照行业惯例给其发行、制作方新丽传媒带来的收入，只有1.94亿元。

自2011年间接入股新丽传媒以来，陈凯歌为新丽传媒贡献了《搜索》、《道士下山》以及《妖猫传》三部影片，累计票房分别为1.73亿、4亿和5.29亿元，按照中国电影行业传统的分账方式，制作方可分到总票房的约33%，发行方在可分账票房（总票房的91.7%）中可分到4%，在排除其他参与发行和制作的公司后，新丽传媒在这三部影片中可以获得的发行和制作收入合计大约为3.98亿元。从公开数据看，7年来，陈凯歌为新丽传媒直接创造了不到4亿元的收入，如今却从新丽被收购中豪赚逾2亿元，这笔买卖，谁更划算一目了然。

从这笔交易中能分一杯羹的还有编剧于正和《时尚芭莎》的前主编苏芒。于正虽为新丽的股东，但近年来他的作品从《美人心计》到《宫锁心玉》到最新的《延禧攻略》，都与新丽没有一丁点儿关系，《延禧攻略》和《如懿传》哪个大火，对于于正都是稳赚不赔的生意。而"时尚女魔头"苏芒能够入股新丽，应该与其和影视圈的熟络不无相关，谁曾想，当初一笔300万元的投资如今能价值1897万元呢。

而作为新丽近年来的豪华制作《如懿传》，无论是片酬高达5000万元的周迅和霍建华，还是导演汪俊、编剧流潋紫都与此次资本盛宴毫无关系。

虽然新丽传媒没有成功独立上市，导致股东多年无法套现，但155亿元的收购价让新丽的价值通过另一种方式得到了市场的肯定，算是不枉费陈凯歌等人7年的等待。在A股影视传媒股票市值都大幅下跌甚至腰斩的当下，新丽传媒的股东堪称幸运。

不过，此次收购尽管让众多明星股东都获得了不菲的投资收益，但这笔收益，并不能马上完全兑现（表2）。除新作为丽股东的林芝腾讯交易结算方式为100%股份以外，其余的股东，包括众明星，都将以50%现金和50%的股份获取收益。不仅如此，这50%的现金和50%的股份，还将以分期付款的方式进行（表3）。

在分期形式支付收购款的同时，阅文对新丽的业绩考核，也与收购款支付息息相关。在现金支付方面，阅文为新丽设置了净利润2018年5亿元，2019年7亿元，2020年9亿元的参考基准。这种获利计酬机制有点类似于业绩对赌，若新丽没有达到净利润参考基准，阅文会相应扣减支付额。这对于管理层和明星股东都是一个约束。

根据支付明细，陈凯歌在交易完成后，一半能拿现金，一半能拿到阅文的股份。他立即能拿到手的现金大约为3270万元，后续的现金支付则依赖于新丽的业绩考核是否能够达标。再加上阅文的股份支付是按照80港元/股的价格发行，阅文日后的股票价格也将影响陈导的收益，很不幸的是，截至今日（2018年8月23日），阅文的股价已经跌至54港元。

所以，虽然从账面上来看，陈凯歌、张嘉译等明星股东从这次阅文收购新丽的交易中，能够获得最多15倍的收益，但最终到手的数额大小，还受到诸多因素的影响。同时，阅文支付的对价，也会在155亿上打一个折扣。

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有口碑有票房有人气，新丽传媒六年难上市

早在2012年，新丽传媒就开始了上市之路，当年就进入初审环节，2014年1月，公司却宣布中止IPO；到2015年11月，新丽传媒再度申请IPO，2017年5月又进入终止审查名单；新丽传媒最后一次递交招股说明书申报稿是在2017年6月30日，颇有一种柳暗花明峰回路转之感，当然，这些都是错觉。

在新丽传媒几年跌宕起伏上市之路中，也经历了2011年3月引入由众多明星股东持有的喜诗投资，2011年9月引入世纪凯旋、万达影视等，还有张嘉译、胡军和宋佳三位艺人股东、并在同年11月进行股份制变更增加注册资本、2013年光线入股27.64%，以及几次的注册资本变更的股权变化，无奈上市未果后，新丽传媒还是逃不开“卖身”的命运。

从招股书来看，新丽传媒的业绩是可以拿得出手的，从2016年开始，收入和利润增长提速，2017年收入和利润分别达到了16.7亿元、3.49亿元，实现了翻倍的增长，在近两年业绩低迷的影视圈，这样的增长速度罕见（表4）。

新丽传媒在业内形成的共识是，这是一家具有优质品控的制作公司，参与发行及制作的电影及电视剧，叫好又叫座。从2010年的《山楂树之恋》，到2015年的《夏洛特烦恼》、《煎饼侠》，再到2017年《羞羞的铁拳》、《白鹿原》、《我的前半生》，最近持续霸屏的《西虹市首富》，这些优秀的影视作品让新丽传媒赚足了眼球和口碑。

新丽传媒还斥巨资签下了20余名创作人才，在内容资源上进行储备，除此之外，公司的签约创演明星中，既有知名导演陈凯歌、话题编剧于正，又有演技派艺人张嘉译、胡军，而邓论和李沁两位新人的演技也逐渐得到了观众认可。

拥有这样的明星股东及热剧IP，却为何在后起的唐德、慈文等都成功IPO或者借壳后，新丽传媒仍然迟迟无法上市？

首先，新丽传媒存在疑似股权代持和与股东同业竞争、关联交易的问题。其发起人中有一位出生于1938年的股东，在新丽传媒首次IPO时就已74岁高龄，虽然公司表示持股是该股东个人的意愿，但还是被证监会认为有股权代持的嫌疑。同时，新丽传媒与原第二大股东光线传媒之间存在明显的竞争关系，在进行商业竞争时，会对新丽产生比较大的影响。

其次，新丽传媒本身，在业绩增速惊人的背后，仍存在一些财务上的隐患（表5）。

第一是产生和留存现金的能力，2013以及2017年公司的经营性现金流量净额为负，2014年和2016年现金流量净额虽为正，但数额较低；而公司账上的货币资金，最多没有超过3亿元（并未购买理财产品），说明新丽传媒的现金严重不足；此外，行业普遍存在的应收账款较高的问题，新丽传媒也难以避免，其应收账款2013年时为3.4亿元，到了2017年已增至10.39亿元，其应收款占营收的比重长年处于60%以上，2015年甚至高达87%。近年来，新丽传媒的资产负债率也逐渐走高，从2013年51%升至2017年的70%。这些短期内难以改善的财务隐患，或许也是新丽传媒上市难的原因之一。

除了本身存在的这些问题，监管部门对影视公司的上市审核，也越来越严格。国家政策支持资金脱虚向实，鼓励实体经济，即使这两年IPO进程加快，也很少见到新的文化传媒类公司上市，连影视类公司的资产证券化都受到影响。乐视网谋划三年时间、于2018年1月终止注入乐视影业；万达院线拟置入万达影视也经历了数年波折，至今尚未完全落地。

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腾讯全线布局影视，投资过百亿

此次阅文收购新丽，不是腾讯的临时起意，而是有策略的步步为营，自此，腾讯的影视版图上又多了一员猛将。

新丽与腾讯结缘，有迹可循。2013年10月25日，光线传媒出资8.2926亿元参股新丽传媒，持有其27.64%的股份。2018年3月，光线传媒将其持有的27.64%的股份售予腾讯，交易对价33.174亿元，腾讯代替光线成为新丽传媒第二大股东。

2018年5月，阅文全资子公司上海阅霆与新丽传媒订立版权及联合投资合作协议。阅文将其文学作品的改编权授予新丽集团，双方将联合投资2.2亿元用于拍摄及制作电影和电视剧。除了这些大动作，新丽也与阅文共同持股天津阅新文化，腾讯视频投入8.1亿元天价购入新丽传媒投拍的《如懿传》的独占信息网络传播权、独占维权权利和转授权权利授予，授权期限为10年。同时，腾讯是新丽传媒2014年第五大客户。此外，马化腾个人控股54.29%的世纪凯旋，持有新丽传媒4.08%股权，为其第五大股东。

而阅文集团为腾讯控股子公司，2017年末腾讯持有阅文57.62%股权，由于腾讯全资子公司林芝腾讯持有新丽27.64%的股份，此次收购后，腾讯持有阅文的股权变动为54.34%。阅文CEO梁晓东表示，阅文的定位是“中国泛娱乐产业的连接器”，收购新丽传媒后，阅文集团丰富的内容资源库将与新丽传媒行业领先的剧本开发及制作专业实力实现相互赋能、相辅相成，加速阅文集团旗下高质量原创IP的影视化开发，同时通过联动进一步打通产业链。

2018年5月，一篇《腾讯没有梦想》刷爆了朋友圈，文章称这家快20岁的公司正在变得功利和短视，它的强项不再是产品业务，而是投资财技。

2017年腾讯财报显示，年度总收入为2377.6亿元，同比增长56%，归母净利润715.1亿元，同比增长74%。腾讯已投资600家上市及非上市公司，投资的领域涉及各行各业，拥有高达2770亿元的投资资产，当年的投资收益接近200亿元，占净利润比例接近3成，摘掉“游戏公司”帽子的腾讯，又顶上了新的“投资公司”的头衔。

在文化传播领域，腾讯的投资非常广泛，包括直播、动漫、短视频、媒体自媒体，还有影视。影视传媒行业的布局，除了新丽传媒，国内还有很多影视公司表面看不出来，实际上都靠着腾讯这颗大树。

据不完全统计，自2011年以来，截至2018年8月，腾讯投资的影视项目已达39个，覆盖影视行业各子行业（图1、表6）。

根据已披露的投资金额，从2011年以来，腾讯在影视行业的投资金额达到了104亿元，加上一些未披露的投资，在腾讯超过1000亿元的投资帝国中，占到10%以上的份额。

从年份来看，2011年开始在影视行业布局的腾讯，在当年就有着很大的手笔，紧接着2012、2013年都没有在这方面行动，2015年开始发力，当年影视投资接近20亿元，随后几年，腾讯也陆续在影视的各个细分行业进行布局，2018年新丽传媒和华人文化两个大单让腾讯在本年未结束之时就已经创下历年影视投资的最高数额。从资本动向也能看出行业的发展方向，未来的影视传媒，预计仍是一个高速发展的行业。

腾讯的影视投资，覆盖产业链各个环节，且各有侧重。

在IP与创作方面，腾讯2015年收购盛大文学，并将腾讯文学与之整合成立阅文集团，又通过阅文集团收购国内八大原创小说平台，垄断全国80%以上的网络文学IP。2017年，腾讯投资绘梦动画、乐匠文化等12个动漫项目，2018年投资了郭斯特的有狐文化，后者代表作《有狐：给我来个小和尚》是微博上热度最高的漫画之一。经过一系列投资，腾讯将大量的动漫IP收入麾下，进而拥有了诸多原创资源。

在制作与发行、艺人经纪方面，新丽传媒算是腾讯影视投资的“初恋”，在2011年就参与了新丽传媒的发行，在知名影视公司上，腾讯2011年首次入股华谊，持有其4.6%的股权，2015年又参与华谊的定增，2016年投资博纳，而腾讯并未直接持有光线的股权，美团点评则持有光线6%的股份。此后的几年，腾讯又投资了大小影视公司，轮次覆盖天使轮到参与上市后的定增融资，频率相比阿里来说低了不少，但在标的选择上较为慎重，会更侧重于相对成熟的公司。

除了老牌影视公司华谊、博纳以外，腾讯还投资了《星球大战》的制作方Skydance Media、《欢乐颂》等大热电视剧制作方正午阳光的控股股东华人文化，另外还会扶持一些小型的传媒公司，出现在天使轮、Pre-A轮中。

当然，除了投资的影视制作发行公司，腾讯本身，也有“直系”的制作发行公司，而且还有两家，企鹅影业和腾讯影业。腾讯为何要成立两家业务雷同的公司？难道要其进行内部竞争吗？

其实，企鹅影业和腾讯影业有很大的不同，虽存在一定竞争，但更多的是互补（表7）。

企鹅影业主要是做跟投，与爱奇艺、优酷成立自己的影视公司比较类似，而腾讯影业更多地向好莱坞漫威的模式靠近，两者之间会产生协同效应，同时也是腾讯在介入影视制作发行领域时给自己上的“双保险”。

企鹅、腾讯“双保险”，加上参股大量专业的影视制作发行公司，无疑将进一步强化腾讯在泛娱乐帝国尤其是影视领域版图的地位。

在线票务，相比产业链其他环节，在线票务增长迅速，竞争也更加激烈，经过一系列厮杀，目前已形成腾讯和阿里两家寡头竞争的局面。腾讯2014年投资微影时代，2017年9月主导了微影时代和猫眼合并，2014年11月，腾讯10亿元注资新猫眼，依托腾讯的强大流量，猫眼在微信以及美团点评上的入口天然为其导流，也许能早日脱离亏损的困境。

为了争夺市场份额，腾讯和阿里均投入了巨额补贴，而且在线票务现在已经不再是传统意义上的卖票，以淘票票为核心的阿里影业宣发体系，已经参与发行了《战狼2》、《羞羞的铁拳》、《前任3：再见前任》等多部影片，新时代的在线票务，看互联网大佬如何对垒。

线下院线，是一个比较分散的市场。截至2017年底，中国影院数量为9340家，院线前五名万达、上海联合、大地、中影南方和中影星美的票房占有率合计为44.2%。第一名万达影院拥有直营影院516家，其中国内影院463家，仅占到全国的4.96%，再参考万达创造的票房情况，2017年万达直营影院实现票房85.86亿元，在国内的票房占有率为13.5%。但三四线城市娱乐消费的力度在增强，2013-2017年三四线城市的票房平均增速为30%，一线城市仅为16.3%，这样的行业趋势，会使得影院将业务下沉，巨头有望进一步整合低线城市的小型影院，未来集中度会有所提高。

腾讯在线下院线领域，投入4.83亿元持有博纳影视4.84%的股权，又投资中环影城、比高影城等，同时与万达的联系也非常紧密。早在2015年，万达院线与腾讯影业达成“腾讯互动影城计划”的战略合作，虽然目前并没有更多的实际行动，但万达院线与腾讯互娱的产品实现线上线下互动的想法还是颇有想象空间的。另外，2018年1月29日，腾讯控股作为主发起方、联合苏宁云商、融创中国和京东340亿元入股万达商业，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。其中，腾讯投资100亿元，持股比例为4.12%。腾讯进入“院线一哥”的朋友圈，对于其线下院线的布局具有重要的战略意义。

腾讯在影视行业的布局，从IP储存、开发创作、制作宣发、在线票务再到院线终端，整个产业链一环不落，当然，这也是腾讯一贯的投资风格——占领赛道。而其在影视行业广泛布局也能看出其在腾讯心目中的重要地位。

从《我不是药神》到《西虹市首富》，从《延禧攻略》到《如懿传》，这个夏天收视率火爆的影视内容，与惨淡的影视股行情形成了鲜明对比。展望未来，口红效应下，娱乐至上的年代，这一行业注定会持续繁荣，但引爆繁荣的时点和内容，并没有那么好掌握。

在收购新丽传媒的公告落地后，阅文集团股价次日就从67港元/股跌至收盘价55.6港元/股，跌幅达到了17%，从公告发出到8月23日，10天的时间，阅文的股价从67港元跌到最低价48.5港元后，又反弹回54港元，但市值仍蒸发117.78亿港元，可见投资者对于此次新丽收购事件，有着强烈的担忧和不安。

在这个影视行业监管趋严、市场活跃度大不如前的阶段，阅文给新丽的155亿元估值，是否合理呢？按照新丽2017年净利润3.49亿元来看，市盈率高达44倍，就算2018年新丽完成阅文给其的净利润基准5亿元，市盈率仍为31倍。反观一些已独立上市的影视发行制作公司的估值情况，与新丽传媒有一些差距（表8）。

从表8来看，光线传媒市值虽最高，达242亿元，但市盈率反而最低，仅为9.26倍，幸福蓝海由于2018年上半年净利润预计有16-45%的增长，所以相对市盈率也比较高，而华策影视和文投控股则由于营收利润的高速增长，获得了市场给其的较高估值，即便如此，它们也都难以超越阅文此次收购新丽给出的44倍估值。巧合的是，新丽净利润过去三年的复合增长率达到了44%，也就是说，新丽若想撑起如此高企的估值，需要维持业绩的长期快速增长。

阅文收购新丽的乐观，能否获得好的结果，还要时间来证明。不过在过去，腾讯的影视投资中也有一些悲伤的故事。2015年腾讯12.79亿元参与华谊兄弟定增，持股5175.89万股，而按照如今华谊兄弟的市值，这部分股权的价值仅为6亿元，3年来下跌了53%。另外2016年腾讯4.83亿元入股博纳影业，持有其4.84%的股权，如今自博纳影业2017年10月递交招股书后，并未有更新的IPO消息。

过去的几年，腾讯虽不断加码自己的影视产业，在产业链的各个环节都全面布局，但从几个较大的项目上来看，也许还未到收获的时节。

回看此次阅文收购新丽，虽然155亿元的估值因为采取了股权+现金支付的方式，存在一定的发行溢价，最终阅文实际支付的代价或小于这一数字，但高企的市盈率无疑意味着阅文对新丽前景的乐观还有对目前业务瓶颈突破的渴望。这一野心目前尚未得到市场的认可，而腾讯广撒网式的投资方式在资本市场亦逐渐引起争议。